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ARCC MAIN BXSL같은 BDC 분석하는법
BDC는 싸게 돈빌려서 중소기업한테 비싸게 대출해줘서 먹고사는 돈복사기계 기업들임수익의 90%이상을 배당하면 세금을 깎아줘서 고배당이라는 특징이 있음그런데 BDC는 소기업 아니라서 정부지원도 못받고 대기업처럼 신용높아 싸게 자금조달도 불가능한 중형기업에 주로 투자하기 때문에위험이 내재되어 있다고 볼수있음하지만 BDC는 수수료를 1~1.5%가량 떼고 회사채를 엄선하기 때문에그냥 쌩으로 하이일드 채권을 투자하기 싫으면서 고배당을 받고싶은 사람들이 투자함리먼사태 이후 은행들이 안전한데만 대출해주면서 갈길을 잃은 중기업들이 자금을 필요로했기때문에BDC들이 최근 10년간 엄청나게 늘어남또한 회사가 후져서 공개적으로 시장에서 하이일드 채권을 찍어내기 힘들거나 워낙 운영잘하고 유망해서 시장보다 대출 싸게해주겠다고 BDC들이 줄선 회사들이 주로 BDC에서 돈을 빌림니 BDC가 이 두가지 중형기업들중 어느회사에 돈을 빌려줬느냐는 BDC 홈페이지보면 나오는데 문제는 상장회사가 아닌경우가 많아서 수준을 가늠하기 힘들고 보통은 리스크를 제어하면서 수익을 높이기위해 양쪽을 섞음BDC중에서 월배당에 리먼사태때도 배당 안깎은 MAIN같은 경우엔 동기간 S&P500의 3배에 가까운 소득을 거뒀음그렇다면 BDC를 투자할때 봐야하는건 뭐냐?크게는 3가지임1.레버리지비율2.시니어론비율3.우상향하나?4.NAV대비 가격5.디폴트율위의 MAIN같은 경우가 우상향의 대표주자라고 할수있음그렇다면 나머지 두개는 무엇이냐?회사들의 어닝 프레젠테이션을 보면서 설명하겠음우선 BDC중에서 제일 규모가 큰 ARCC임머리아픈 표가 있고 복잡한 숫자들이 나열되어 있음하지만 이중에서 우리가 봐야할건 많지않음그중에서 우리가 봐야할건 이거, debt/equity ratio (빚/자본 비율, 레버리지비율)임1.03배라고 쓰여있음이건 대출 자기회사 돈이 100 있으면 빚을 103 끌어와서 썼다는 의미임만약 돈빌려서 빌려준걸 다 못갚으면 추가로 돈을 못끌어오면 망한다는 뜻임물론 순수 채권이라면 그러면 망하지만 BDC들은 돈빌려주는 노하우가 있기때문에 기회생기면 투자를 하겠다고 약속만 해놓고 투자가 안된 대기자금이 있어서 고통스러운 기간이 있겠지만 망하지 않을수도 있음위에서도 봤던 10년 넘게 돈복사해준 MAIN의 표임이거에서 봐야할건 debt to NAV(순자산가치) ratio이고, 맨 오른쪽 하단을 보면 0.82 to 1.0이라고 되어있음이건 회사 순자산이 100이면 빚은 82만 졌다는 소리임한마디로 빚 82가 다 디폴트나서 폭파돼도 회사돈 18이 남아서 너한테 배당도 주고 돈도 새로빌려주면서 사업을 이어갈수 있다는 의미임리먼사태때 MAIN이 유일하게 배당을 안깎은 BDC였고 주가도 슨피보다 덜빠진건 이런 보수적인 자금운용이 바탕이 됨다른회사들 프레젠테이션에는 leverage 등으로 표현될때도 있음아무튼 IR자료 뒤져보면 거의 항상 나오고 은행들은 레버리지 6~9끼는 경우가 많지만 BDC의 경우 신용도 낮은 중기업한테 대출하기 때문에 0.5이상 ~ 1.15(115%) 미만이 좋음너무낮은것도 안좋은 이유는 그러면 수익성이 떨어져서 돈을 얼마 못받음나중에 이글에서 스크롤내리면 소개할 사이트에서 쉽게 볼수있음다음으로는 시니어론 비율을 볼거임시니어론이 뭐냐? 선순위담보채권임 (대부분 변동금리)1순위(1st lien) 시니어론 50 2순위시니어론 50 무담보대출 50 있으면회사가치가 75로 떨어지고 망했다! 그럼 1순위 시니어론 50은 회사자산 다팔아서 원금다돌려받고 나가고2순위시니어론은 절반인 25만 돌려받고 무담보대출 50은 한푼도 못돌려받음한마디로 안전과 직결된 매우 중요한거임MAIN의 자료인데 99%이상의 빌려준 돈이 fist lien, 즉 1순위 담보채권이라는걸 알수있음이러면 안심하고 투자할수있음이건 ARCC의 자료인데 빌려준돈의 53%만 1순위 담보대출임대신 이회사는 딴데 투자한돈이랑 우선주, 주식등이 많은데 자본구조상 후순위 바닥에 있는 돈이 많다는 의미임채권보다 주식이 수익률이 높은거처럼 이러면 위험한 대신 성장성이 높다고 볼수있음위험을 감수하고 돈을 벌고싶다면 들어갈만함우상향하나는 이런 그래프보면 되고또다른 중요한건 NAV대비 주식 단가임MAIN의 경우 24년 9월 30일 기준 순자산가치가 30.57이었음이때 MAIN의 주가는 얼마였을까? 50.14였음64% 고평가됐다고 볼수있음이 NAV대비 주식단가를 아주 쉽게 볼수있는 사이트를 소개해주겠음https://www.bdcinvestor.com/screens/price-to-nav/MAIN은 1월 17일자로 98% 고평가고 ARCC는 16% 고평가라는걸 알수있음아무리 믿음과 신뢰가 있다지만 원래가치의 두배를 주고 산다? 취향에 따라 투자할수도 있음오히려 NAV보다 저평가된 BDC들도 있는데 싼 대신 뭔가 문제가 있을 가능성이 높음마지막으로 디폴트율은 저 위에서 보이는 BDC들을 들어가서 아래로 스크롤을 내리면 됨한 BDC의 성적표인데 빌려준 돈의 0.2%만 디폴트하고 나머지 99.8%는 제대로 돈을 회사에 주고있음다른 BDC의 성적표인데 빌려준 돈을 비용대비 4.9%나 떼어먹혔고원래의 가치로 치면 4% 떼어먹힘5%면 사람에 따라 투자할수 있을거고 1순위 담보대출이면 거의 대부분을 돌려받겠지만 꽤 위험하게 투자한다고 볼수있음참고로 5% 넘게 디폴트나는 BDC는 투자안하는게 좋은데 0.1%차이라 아슬아슬함글이 너무 길어질까봐 더이상은 안쓰겠음참고로 이것들 외에도 돈빌려준 회사들의 EBITDA/cash flow대비 이자보상배율도 보는게 좋은데 이걸 대부분의 BDC들이 어닝에 쓰지만 안쓰는 경우도 있음이게 뭐냐면 돈빌려준 회사들이 빚갚는데 필요한 돈의 몇배를 벌고있느냐임지금은 괜찮지만 경제가 안좋아지거나 금리가 올랐을때도 제대로 돈을 받으려면 무시할수 없는 수치임LTV도 봐야함 담보대출해준거 담보가치대비 빌려준돈이 적어야 회사망했을때 돈돌려받을 확률이 높으니까또 BDC 자체의 자금조달 금리도 보는게 좋은데 이게 높으면 회사 수익이 줄어들고 심지어 망할수도 있기때문임왜냐하면 BDC는 싸게돈빌려서 비싸게 대출해주는 회사니깐이것도 대부분 어닝에 써놓음고금리환경에서 채권금리가 올라와서 BDC투자는 이전보다 훨씬 큰 소득을 돌려주게 됐음또 BDC에 돈넣으면 패시브하게 장기전하는거라 침체때 심하게맞을수 있기때문에 현금비중을 크게들고가야하는데 이것도 역시 채권금리가 올라와서 더블로 좋음그리고 마지막으로 BDC는 채권덩어리라 가벼운 침체는 주식보다 타격이 적지만신용낮은 중기업에 대출해주기 때문에 경제가 리먼사태때처럼 완전히 좆망하면 같이 좆망할수도 있다는걸 꼭 명심해!
작성자 : 풋바오고정닉
정성글) 레닌-스탈린 시기 현실사회주의 (2/3)
1917년 2월 차르 체제가 무너졌다. 10월에는 레닌에 의해 임시정부가 무너졌다. 12월에는 레닌에 의해 민주적 헌법을 만들려던 제헌의회가 해산되었다. 그 결과, 레닌과 소련 공산당이 권력을 장악했다. 곧이어 적백내전이 벌어졌다. 적군과 백군, 지역의 전제 군주들, 일본군, 미국 원정대, 전쟁 포로 출신의 체코 군대 등 온갖 세력이 참전했고, 전쟁은 3년간 지속되었다. 적군은 전쟁에서 승리하기 위해 옛 차르 군대의 장교들을 활용해야 했지만, 그들을 신뢰할 수 없다는 문제가 있었다. 트로츠키는 이를 해결하기 위해 각 장교에게 정치장교를 배치하였다. 모든 명령은 정치장교의 서명이 필요했고, 정치장교는 군인들에게 사회주의 교육을 실시하였다. 이러한 '이중 행정' 체제는 군대에만 국한되지 않고 여러 영역에 도입되었으며, 이는 소련 행정 체제의 기원이 되었다.레닌 정권이 생각했던 최우선의 과제는 소유주를 경영에서 배제하고 사유 재산을 국유화하여 자본주의를 철폐하는 것이었다. 그런데 기업에 소유주가 사라진 상태로 경제가 제대로 작동할 수 있을까? 자신의 소득과 사회적 지위가 회사의 성패와 직결되기에 회사의 이윤을 증대시키려 들 만한 동기와 권력을 가진 이가 있어야 회사가 굴러가는 게 아닌가? 레닌이 내놓은 답은, 경제를 군대처럼 조직하는 것이었다. 즉, 경제 통제 기관이 소유주 대신 관리자를 임명하고, 이들이 기관에서 하달한 임무를 얼마나 잘 수행했는지에 따라 승진, 해고, 굴라그행이나 처형이 결정되는, 하향식의 위계적인 조직이었다.내전이 한창이던 절박한 상황에서 레닌은 '전시 공산주의'를 도입하여 경제를 군사적으로 동원하는 체제를 구축하려 했다. 레닌은 1차 대전 동안 독일이 보여준 경제 통제에 깊은 인상을 받았다. 그는 독일이 단일 중앙기관을 통해 6,600만 명의 경제생활을 지휘한 것처럼, 계급의식을 갖춘 노동자들도 경제를 지휘할 수 있을 것이란 믿음을 가졌다. 그렇다면 1차 대전 당시 독일의 전시 경제는 어떻게 작동했을까? 발터 라테나우의 원자재부가 운영했던 독일 전시 경제는 국채를 팔고 화폐를 찍어내어 이를 통해 전쟁 물자를 사들이면서 시작되었다. 이에 물가가 오르자, 정부는 지불하는 돈의 상한선을 정해 가격 통제를 시행했다. 이에 정부가 원하던 물자들이 민간 부문으로 빠져나가기 시작하자, 정부는 배급제를 강제했다. 정부는 상품에 우선순위를 부여하고, 우선순위가 낮은 상품의 생산에 중요 물자가 투입되는 것을 제한했으며, 생산 설비의 용도를 결정하고, 공장 확장과 건설을 지시하는 역할까지 맡았다. 이 과정에서 화폐의 흐름은 단순한 회계 도구가 되었다.이러한 독일의 전시 경제는 소련 전시 공산주의의 영감이 되었다. 전시 공산주의는 산업을 국유화하고, 원자재를 고정된 가격으로 공급하고, 배급제를 도입하고, 우선순위가 낮은 상품의 생산에 중요 물자가 투입되는 것을 제한하였다. 이렇게 중앙계획경제가 출범했다. 공장 관리자들에겐 중앙으로부터의 요구가 날아들었고, 공장 관리자들은 암시장에서 거래하든, 구걸하든, 훔치든, 어떻게든 부족한 자원을 충당하여 요구된 생산량을 최대한 맞추어야 했다. 지극히 비효율적이고 지극히 부패했다.전시 공산주의는 여러 참사를 낳았는데, 그중 가장 큰 참사는 농업이었다. 볼셰비키는, 초기에는 농민들이 알아서 토지를 재분배하도록 하여 큰 인기를 얻었다. 그러나 도시에 보낼 식량이 필요해졌다. 농민들은 사치품에 그다지 관심이 없었기에 식량을 거래하려 하지 않았다. 결국 정부는 식량을 징발하였고, 농민들은 곡식을 숨기기 시작했다. 수많은 이들이 굶주렸다. 도시 노동자들은 식량 부족으로 인해 시골의 농장으로 돌아갔고, 그 결과 도시의 공장은 제대로 돌아갈 수 없었다. 이처럼 전시 공산주의는 비효율적이고 부패했으며 여러 참사를 낳기도 했으나, 전쟁에 필요한 자원 생산과 통제에 성공하였고, 볼셰비키는 내전에서 승리할 수 있었다.적백내전의 결과, 약 1,000만 명이 사망했다. 그중 약 100만 명은 적군, 200만 명은 백군이었으며, 나머지 700만 명은 민간인이었다. 러시아의 경제 규모는 3분의 1로 축소되었고, 산업 생산량은 5분의 1로 감소했으며, 기대수명은 20세로 하락했다. 수많은 제정 러시아의 장군과 관료, 자유민주주의자, 사회민주주의자들이 목숨을 잃었다. 러시아의 대부분은 소련으로 재편되었고, 권력은 레닌의 손아귀에 들어왔다.20세기 초 러시아는 그 누구도 사회주의가 처음 등장할 것이라고 예상하지 못한 지역이었다. 하루 4달러가 일반적인 생활 수준이었고, 기대수명은 30세에 불과했다. 부유하고 교육받은 계층의 대부분은 귀족이었으며, 인구의 대다수는 영주제와 봉신제의 봉건적 지배 아래 있었다. 사유 재산, 프롤레타리아나 부르주아의 통치 같은 개념은 그야말로 먼 나라 이야기였다. 무엇보다 러시아는 서유럽의 산업혁명을 거의 공유하지 못했다. 사회주의가 작동하기 위한 산업 발전 단계까지 러시아는 아직 너무 멀리 있었다.이러한 상황에서, 레닌과 그의 추종자들은 원조에 대한 기대를 품었는데, 그 기대의 근거는 신앙이었다. 마르크스와 엥겔스의 변증법적 유물론과 역사적 유물론에 따르면, 곧 서유럽의 산업 국가에서 공산주의 혁명이 발생할 것이 분명했다. 이 국가들이 공산주의 국가가 되어 가난한 농업국인 러시아에 원조를 제공하고, 이를 통해 마르크스가 말한 사회주의가 작동하는 산업 발전의 단계로 러시아를 이끌겠다는 계획이었다. 레닌은 특히 독일에 기대를 품었다.실제로는 어땠을까? 공산주의 정권은 헝가리에서 잠시 정권을 잡았고, 독일 남부 바이에른에서도 잠깐 등장하긴 했다. 그러나 1차 대전이 끝난 시점에서 현실사회주의 국가는 레닌이 이끄는 러시아 하나뿐이었다.원조는 없었다. 결국 전시 공산주의에서 신경제정책(NEP)으로 후퇴할 수밖에 없었다. 가격이 변동하고, 물건을 사고팔며 부자가 될 수 있으며, 공장 경영자들은 이윤을 창출하고, 상인과 중개인 계급이 성장할 수 있는 경제. 자본주의이지만 국가 통제 아래에 있고, 이윤 기반으로 운영되지만 사회화된 국가 기업들. 그것은 편의적 조치이자 편법이었다. 이러한 편법이 가능했던 이유는 소련 정부의 장악력이 제한적이었기 때문이다. 1930년대 중반 기준으로도 소련의 계획 당국이 자재 잔고를 추적할 수 있었던 품목은 100개 정도에 불과했다.물론 이러한 상품들의 유통은 계획 당국에 따라 이루어졌다. 계획 당국은 공장 관리자들에게 목표를 할당하고, 달성치 못하면 처벌을 내렸다. 계획을 초과해 만들어진 상품들은 블라트(blat), 즉 권력을 가진 거물과의 연줄에 따라 거래되었다. 그렇기에 인맥이 중요했다. 기업들이 중앙정부, 블라트로도 필요한 원자재를 구하지 못할 때에는 톨카치(tolkachi)라는 비공식 물물교환 중개업자들에게 의존했다. 톨카치는 원재자를 누가 보유하고 있는지, 그 가치는 얼마인지, 얼마나 확보할 수 있는지 등의 정보를 갖고 있었다. 사실 대부분의 자본주의 기업 내부 조직은 소련 계획 당국의 자재 잔고 관리 방식과 매우 비슷하게 작동한다. 기업은 직원들에게 목표를 할당하고, 달성 여부에 따라 승진부터 해고까지가 결정된다. 직원들은 호의를 주고받으며, 업무 자원을 확보하기 위해 인맥을 활용하기도 한다. 그러나 결정적인 차이는, 자본주의 기업은 훨씬 더 큰 시장경제에 있으므로 '만들 것인가, 살 것인가'의 결정을 내릴 수 있다는 점이다. 즉 어떤 자원을 기업 내에서 인맥을 통해 확보할 것인가, 아니면 예산 부서에 요청하여 외부에서 구입할 것인가를 효율성에 따라 결정할 수 있다. 이는 자본주의 기업 주위를 수많은 중개상들이 감싸고 있기에 가능한 일이다. 이러한 결정권의 존재는 기업들을 효율적으로 유지하는 강력한 요인이다. 하지만 소련의 개별 공장들 주위에는 폭넓은 자본주의 시장도, 수많은 중개상들도 존재하지 않았다. 오직 비공식적이고 제한적인 톨카치만이 존재했다. 그 결과 소련의 경제는 매우 비효율적이었다.자재 잔고 통제는 비효율적이지만, 전시 상황에서는 대부분의 사회가 이를 채택한다. 전시와 같은 총동원의 시간에는 아마도 그것이 최선이다. 하지만 우리가 과연 언제나 총동원의 시간 속에서 살길 바랄까?-「20세기 경제사: 우리는 유토피아로 가고 있는가」(브래드퍼드 들롱)를 읽고 작성함.
작성자 : 땅콩쓰고정닉
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